MLBO e change of control 2025: la valutazione dell’abuso fiscale

Le sentenze gemelle 16559 e 16567/2025 della Cassazione stabiliscono che il merger leveraged buy out è lecito quando modifica sostanzialmente l’assetto di controllo, anche se i soci originari permangono come minoritari nella società target.

Il 20 giugno 2025 rappresenta una data spartiacque per la fiscalità delle operazioni straordinarie. Con le sentenze gemelle nn. 16559 e 16567, la Cassazione ha definitivamente chiarito i parametri di valutazione delle operazioni di merger leveraged buy out (MLBO), superando l’approccio formalistico che aveva caratterizzato la prassi dell’Agenzia delle Entrate negli anni precedenti.

La questione centrale riguarda la linea di demarcazione tra operazioni genuine, supportate da valide ragioni economiche, e manovre elusive finalizzate alla deduzione artificiosa di interessi passivi. La Suprema Corte ha stabilito un principio importante: la permanenza dei soci originari nella compagine sociale post-operazione non preclude automaticamente la liceità dell’MLBO, purché si realizzi un change of control sostanziale che modifichi l’equilibrio dei poteri societari.

Questo orientamento rappresenta un’evoluzione matura della giurisprudenza tributaria, che abbandona i criteri meramente quantitativi per abbracciare una valutazione qualitativa dell’operazione, analizzando l’effettiva modificazione della governance aziendale piuttosto che la mera composizione dell’azionariato.

Il caso analizzato

Il leading case sottoposto al vaglio della Cassazione presenta caratteristiche paradigmatiche per il settore energetico. La società target operava in un contesto industriale dove la presenza di partner strategici qualificati rappresenta spesso un fattore critico di successo. L’assetto proprietario originario vedeva due società pariteticamente al controllo (50% ciascuna), configurando una situazione di co-controllo che, nella pratica operativa, può generare inefficienze decisionali e limitazioni nell’accesso al credito.

L’operazione di ristrutturazione ha introdotto una newco come veicolo acquisitivo, partecipata dai due soci originari (ridotti al 25% ciascuno) e da una sub-holding di un gruppo primario del settore (50%). Questa struttura non è casuale: risponde alla logica industriale di aggregare competenze complementari e risorse finanziarie, creando un nuovo equilibrio societario che supera i limiti del precedente assetto paritetico.

Il finanziamento bancario contratto dalla newco per l’acquisizione, successivamente trasferito alla target attraverso la fusione per incorporazione ex art. 2501-bis c.c., ha generato la contestazione dell’Agenzia delle Entrate. La tesi erariale si fondava sulla considerazione che la target, dotata di elevato ROL (Return on Lending), potesse dedurre interessi passivi che la newco, società non operativa, non avrebbe potuto utilizzare efficacemente.

L’evoluzione della prassi sul tema

La pubblicazione della Circolare n. 6/E/2016 aveva segnato un primo importante cambio di rotta nell’approccio dell’Agenzia delle Entrate alle operazioni MLBO. Il documento aveva riconosciuto la generale liceità di queste operazioni, superando la presunzione di elusività basata sulla mera deduzione di interessi passivi. Tuttavia, la circolare aveva mantenuto una significativa eccezione: la presunzione di artificiosità permaneva quando all’operazione partecipavano “i medesimi soggetti che, direttamente o indirettamente, controllano la società target“.

Questa formulazione, apparentemente chiara, ha generato nella pratica applicativa interpretazioni restrittive che hanno limitato l’efficacia della liberalizzazione introdotta. Nel caso in esame, l’Ufficio ha applicato questa eccezione disponendo un’autotutela parziale, annullando il recupero degli interessi solo per il 50% corrispondente alla quota del nuovo socio.

Questa impostazione dell’Amministrazione finanziaria presenta profili di criticità metodologica non trascurabili. L’abuso del diritto, infatti, rappresenta un concetto unitario che non ammette frammentazioni: un’operazione è abusiva nella sua interezza o è del tutto lecita. La logica della “parziale abusività” contrasta con i principi fondamentali della materia, che richiedono una valutazione complessiva dell’operazione considerata nel suo insieme.

La prassi professionale ha dovuto confrontarsi con questa incertezza interpretativa, sviluppando strategie difensive che spesso hanno limitato l’innovazione nella strutturazione delle operazioni straordinarie.

Il principio di diritto: change of control come discrimine della liceità

La formulazione del principio di diritto enunciato dalla Cassazione merita particolare attenzione per la sua portata innovativa. La Corte ha stabilito che l’operazione di MLBO:

Il requisito determinante identificato dai giudici di legittimità riguarda la necessità che:

Questa formulazione introduce un criterio di valutazione che supera la dicotomia presenza/assenza dei vecchi soci per focalizzarsi sulla sostanziale modificazione dei rapporti di potere all’interno della società. Il change of control non è più un concetto meramente quantitativo (variazione delle percentuali di partecipazione), ma diventa un parametro qualitativo che analizza l’effettiva trasformazione della governance aziendale.

Nel caso specifico, il passaggio da un assetto di co-controllo paritetico (50%-50%) ad una configurazione in cui i soci originari detengono posizioni minoritarie (25% ciascuno) rispetto al nuovo socio di maggioranza (50%) rappresenta inequivocabilmente un change of control sostanziale. Questa trasformazione non riguarda solo l’aspetto formale della composizione societaria, ma incide profondamente sui meccanismi decisionali, sui rapporti con il sistema bancario e sulle prospettive strategiche dell’azienda.

Precedenti giurisprudenziali e orientamento consolidato

L’inquadramento sistematico delle sentenze gemelle richiede un’analisi dei precedenti che hanno contribuito a delineare l’attuale orientamento. La Cassazione richiama espressamente la sentenza n. 868/2019, che aveva già affrontato una fattispecie analoga riconoscendo la sussistenza del change of control in presenza di un socio preesistente che manteneva una partecipazione del 50%, esercitando un controllo congiunto con il nuovo entrante.

Questo precedente aveva già introdotto il principio secondo cui la valutazione del change of control non dipende dalla totale sostituzione dei soggetti controllanti, ma dalla modificazione sostanziale dell’assetto di poteri. La sentenza del 2019 aveva superato l’interpretazione letterale delle disposizioni normative per abbracciare una lettura teleologica che privilegia la sostanza economica dell’operazione.

L’Agenzia delle Entrate, dal canto suo, ha progressivamente adeguato il proprio orientamento a questa evoluzione giurisprudenziale. La risposta a interpello n. 251/E/2024 rappresenta un significativo esempio di questo allineamento: l’Amministrazione ha escluso l’abusività di un’operazione MLBO caratterizzata dal passaggio da un controllo totalitario ad un controllo congiunto, confermando che il change of control può assumere diverse configurazioni senza perdere la propria rilevanza ai fini della valutazione di liceità.

Questa convergenza tra giurisprudenza di legittimità e prassi amministrativa crea un quadro di maggiore certezza per gli operatori, riducendo il contenzioso e favorendo la pianificazione delle operazioni straordinarie su basi più solide.

Strategia operativa: la progettazione del change of control efficace

L’applicazione pratica dei principi enunciati dalla Cassazione richiede un approccio metodologico rigoroso nella progettazione delle operazioni MLBO. Il change of control efficace non si realizza attraverso mere modificazioni formali della compagine societaria, ma necessita di una trasformazione sostanziale dell’assetto di governance che sia documentabile e verificabile.

La prima fase della progettazione deve identificare chiaramente gli obiettivi strategici dell’operazione. L’ingresso di un nuovo socio deve rispondere a esigenze industriali genuine: apporto di competenze specifiche, accesso a nuovi mercati, rafforzamento patrimoniale, sinergie operative. Questi elementi devono emergere chiaramente dalla documentazione contrattuale e dai business plan aziendali.

La strutturazione finanziaria dell’operazione assume particolare rilevanza. Il ricorso alla leva finanziaria deve essere giustificato da logiche economiche razionali, non dalla mera volontà di ottimizzare il carico fiscale. In questo contesto, la capacità di rimborso della società target, misurata attraverso indicatori come il ROL e i flussi di cassa prospettici, diventa un elemento determinante per dimostrare la sostenibilità dell’indebitamento.

La governance post-operazione deve riflettere l’effettivo change of control realizzato. Non è sufficiente modificare le percentuali di partecipazione: è necessario che i nuovi equilibri si traducano in concrete modificazioni degli organi sociali, dei processi decisionali e delle strategie aziendali.

Documentazione probatoria e best practice professionali

L’esperienza del contenzioso tributario insegna che la qualità della documentazione rappresenta spesso l’elemento discriminante tra successo e insuccesso nelle contestazioni fiscali. Le operazioni MLBO richiedono un approccio documentale particolarmente accurato, capace di dimostrare ex ante la presenza di valide ragioni economiche e l’effettività del change of control.

Il business plan dell’operazione deve essere dettagliato e realistico, evidenziando le sinergie attese, i benefici industriali e la sostenibilità finanziaria del progetto. La due diligence deve documentare le caratteristiche del settore di attività, le competenze specifiche apportate dal nuovo socio e le opportunità di sviluppo che giustificano la struttura prescelta.

La contrattualistica deve essere coerente con la strategia dichiarata. Gli accordi parasociali, i patti di governance e le clausole di finanziamento devono riflettere l’effettiva modificazione dell’assetto di controllo e non contraddire la rappresentazione fornita all’Amministrazione finanziaria.

Particolare attenzione deve essere dedicata alla valorizzazione dell’operazione. Le perizie di stima devono utilizzare metodologie riconosciute dalla prassi professionale e devono essere supportate da analisi comparative di mercato che confermino la ragionevolezza dei prezzi praticati.

Profili di rischio residui e strategie di mitigazione

Nonostante l’orientamento favorevole della giurisprudenza, permangono alcuni profili di rischio che richiedono particolare attenzione nella strutturazione delle operazioni MLBO. La circolare 6/E/2016 mantiene in vita specifiche presunzioni di artificiosità che possono essere superate solo attraverso un’adeguata documentazione probatoria.

Il primo profilo di attenzione riguarda i rapporti di controllo preesistenti tra i soggetti dell’operazione. Quando il nuovo socio presenta collegamenti societari o contrattuali con i soci originari, l’Amministrazione finanziaria potrebbe contestare l’effettività del change of control. In questi casi, è fondamentale documentare l’autonomia decisionale e gestionale del nuovo entrante, dimostrando che non si tratta di un mero prestanome dei soggetti preesistenti.

La tempistica dell’operazione assume rilevanza particolare. Se l’MLBO viene realizzato in prossimità di scadenze fiscali significative o in concomitanza con altre operazioni straordinarie, potrebbe sorgere il sospetto di una pianificazione meramente elusiva. È opportuno che la strategia aziendale dimostri una logica temporale coerente con gli obiettivi dichiarati.

La proporzionalità dell’indebitamento rispetto alla capacità di rimborso della target rappresenta un altro elemento di attenzione. Un leverage eccessivo potrebbe far sorgere dubbi sulla sostenibilità economica dell’operazione, rafforzando l’ipotesi di una finalità prevalentemente fiscale.

Impatti sul mercato del private equity e del corporate finance

Le sentenze della Cassazione producono effetti significativi sull’intero ecosistema del private equity e del corporate finance. La maggiore certezza giuridica fornita dai principi enunciati dalla Suprema Corte facilita la pianificazione delle operazioni di acquisizione e favorisce l’ingresso di capitali di investimento nel tessuto industriale nazionale.

I fondi di private equity possono beneficiare di questo orientamento nella strutturazione delle loro operazioni di acquisition financing. La possibilità di mantenere i soci originari come partner minoritari, senza compromettere la liceità fiscale dell’operazione, apre nuove opportunità di deal structuring che possono risultare vantaggiose sia per gli investitori che per gli imprenditori cedenti.

Le banche finanziatrici, dal canto loro, trovano maggiori garanzie nella sostenibilità giuridica delle operazioni finanziate. La riduzione del rischio di contestazioni fiscali si traduce in condizioni di finanziamento più favorevoli e in processi di due diligence più efficienti.

Considerazioni prospettiche e sviluppi normativi attesi

L’evoluzione giurisprudenziale in materia di MLBO si inserisce in un contesto normativo in continua trasformazione. Le recenti modifiche alla disciplina dell’abuso del diritto, introdotte dal D.Lgs. n. 128/2015 che ha sostituito l’art. 37-bis del DPR n. 600/73 con l’art. 10-bis dello Statuto del contribuente, richiedono un aggiornamento degli approcci valutativi consolidatasi nella prassi.

La nuova formulazione normativa, che richiede la presenza di “vantaggi fiscali indebiti” e l’assenza di “sostanza economica“, si allinea perfettamente con l’orientamento espresso dalla Cassazione nelle sentenze in commento. Il focus sulla sostanza economica dell’operazione, piuttosto che sui meri aspetti formali, rappresenta il filo conduttore che unisce l’evoluzione normativa e quella giurisprudenziale.

È ragionevole attendersi che l’Agenzia delle Entrate aggiorni la propria prassi amministrativa per recepire pienamente i principi enunciati dalla Suprema Corte. Una nuova circolare interpretativa potrebbe fornire ulteriori chiarimenti sulle modalità di valutazione del change of control e sui criteri di identificazione delle ragioni economiche rilevanti.

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Le sentenze della Cassazione nn. 16559 e 16567/2025 rappresentano un punto di arrivo ma anche di partenza per l’evoluzione della materia. La loro corretta interpretazione e applicazione richiederà tempo e contributi dottrinali, ma la direzione intrapresa dalla Suprema Corte appare chiaramente orientata verso una valutazione sostanziale e pragmatica delle operazioni straordinarie, in linea con le migliori prassi internazionali e con le esigenze del sistema economico nazionale.

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