Leveraged buyout: acqusizione tramite indebitamento

Con il termine leveraged buyout si fa riferimento ad un operazione di acquisto societario attraverso lo strumento dell’indebitamento. Scopriamo insieme qual è la disciplina di tale operazione.

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Il leveraged buyout (LBO) rappresenta una sofisticata strategia di finanza straordinaria che consente l’acquisizione di società utilizzando prevalentemente capitale di debito invece che equity. Questa tecnica, particolarmente diffusa nel mondo del private equity, permette di acquisire il controllo di aziende target con un investimento di capitale proprio molto limitato, sfruttando l’effetto leva finanziaria.

La struttura tipica prevede la creazione di una società veicolo (NewCo) che contrae debito per finanziare l’acquisizione, trasferendo successivamente tale debito alla società acquisita che lo rimborserà con i propri flussi di cassa. Le operazioni di LBO sono caratterizzate da un elevato rapporto debito/equity (50-90%) e si focalizzano su aziende con cash flow stabili e prevedibili, richiedendo una gestione finanziaria attenta per evitare situazioni di eccessivo indebitamento che potrebbero compromettere la sostenibilità dell’operazione.

Dopo l’acquisizione, solitamente, la NewCo incorpora target e il debito contratto da NewCo per l’acquisizione viene rimborsato utilizzando i flussi di cassa o il patrimonio della target. 

Cos’è il leveraged buyout: definizione e meccanismi

Il leveraged buyout, comunemente abbreviato in LBO, è un’operazione finanziaria che permette l’acquisizione di una società, denominata “target“, facendo ricorso principalmente a capitale di debito. La peculiarità di questa strategia risiede nel significativo utilizzo dell’indebitamento per finanziare l’acquisizione, con un conseguente trasferimento di tale debito sulla società acquisita. In sostanza, si tratta di un’acquisizione societaria che richiede un investimento di capitale proprio (equity) nettamente inferiore rispetto alle modalità tradizionali di acquisizione.

La struttura dell’operazione prevede che l’acquirente sfrutti l’effetto leva finanziaria, ottenendo finanziamenti a un costo generalmente inferiore rispetto a quello di un’acquisizione tramite equity. L’elemento fondamentale di questa strategia è la traslazione del debito sulla società acquisita, la quale sarà responsabile del suo rimborso attraverso i propri flussi di cassa futuri. Questa caratteristica distingue il LBO da altre forme di acquisizione ed è ciò che lo rende particolarmente attraente per gli investitori, soprattutto fondi di private equity.

Il leveraged buyout rappresenta attualmente uno dei principali metodi di investimento degli operatori di venture capital e private equity, essendo diventato particolarmente popolare negli Stati Uniti durante gli anni ’80 e ’90 del secolo scorso.

Struttura e funzionamento delle operazioni di LBO

Il processo di leveraged buyout segue uno schema operativo ben definito, articolato in diverse fasi fondamentali che ne determinano la struttura e l’efficacia:

1. Costituzione della NewCo: L’acquirente crea una nuova società veicolo (NewCompany o NewCo) che viene capitalizzata in minima parte con equity e raccoglie la maggior parte dei capitali necessari attraverso l’indebitamento, tipicamente erogato da un pool di banche e intermediari finanziari;
2. Acquisizione della società target: La NewCo procede all’acquisizione della società target, attraverso l’acquisto delle sue azioni con il denaro preso in prestito dagli istituti di credito. I cespiti della società target, caratterizzata solitamente da un significativo flusso di cassa, vengono utilizzati come garanzia per il finanziamento;
3. Trasferimento del debito: Una volta completata l’acquisizione, il debito contratto dalla NewCo viene trasferito alla società target, che sarà responsabile del suo rimborso utilizzando i propri flussi di cassa futuri;
4. Fusione tra NewCo e target: L’operazione si conclude spesso con una fusione tra la NewCo e la società target. Questa fusione può avvenire in due modalità: fusione diretta (quando la NewCo incorpora la società target) o fusione inversa (quando la società target incorpora la NewCo).

Il debito contratto viene poi ripagato o con i flussi di cassa generati dalla società acquisita o vendendo rami dell’azienda o asset non strategici. La società target è caratterizzata da un basso grado di leva finanziaria e da un’alta capacità di produrre cash flow, in quanto la nuova società, nata dall’incorporazione dovrà essere in grado di ripagare i debiti.

Gli amministratori delle società interessate all’operazione dovranno predisporre un piano economico e finanziario accompagnato da una relazione di esperti che ne attesti la ragionevolezza.

Tipologie di operazione

Esistono diverse varianti di leveraged buyout, che si differenziano principalmente in base all’identità dell’acquirente:

• Management Buyout (MBO): Si verifica quando l’acquirente è costituito dal management della società target stessa. Questa tipologia permette ai dirigenti di diventare proprietari dell’azienda che gestiscono;
• Management Buyin (MBI): Si realizza quando l’acquisizione viene effettuata da un management esterno o da un’altra società;
• Buy-in Management Buyout (BIMBO): Rappresenta una combinazione degli scenari precedenti e può coinvolgere anche società che controllano fondi di private equity;
• Employee Buyout (EBO): Avviene quando i lavoratori acquistano una società per salvarla dalla liquidazione o dalle difficoltà finanziarie. Questa operazione può essere effettuata con un parziale indebitamento ripartito tra i lavoratori.

La disciplina delle operazioni di LBO

Le operazioni leveraged buy-out sono sottoposte a specifica previsione legale. In particolare è necessario provvedere alla corretta individuazione dell’impresa da acquisire.

Dovrai in primo luogo scegliere la tipologia di società veicolo da costituire, a seconda che tu scelga una SRL o una SPA potrebbe cambiare anche la relativa disciplina da applicare. La scelta della Newco deve essere effettuata in considerazione anche della società obiettivo che si vuole conseguire. Ciò tuttavia influisce inevitabilmente sul regime da applicare.

Dopo aver scelto la tipologia di società veicolo da adottare, ti ricordiamo che devi stabilire anche l’entità del capitale sociale della Newco, provvedendo alla sua deliberazione. La decisione, anche in questo caso, andrà presa a seguito di una ponderata valutazione degli aspetti legali e finanziari dell’operazione. Devi tenere conto, quindi, del target di finanziatori a cui miri nel prendere le relative decisioni. Quindi è altresì opportuno provvedere a decidere a quali operatori economici vuoi indirizzarti.

In realtà è grazie alla riforma di diritto societario del D.L. n. 6/03 che le operazioni di LBO oggi sono considerate legittime. Con questa infatti è stato introdotto l’art. 2501-bis c.c. che è specificamente dedicato alle operazioni di fusione a seguito di indebitamento.

In passato, invece, la loro legittimità veniva a meno per la presenza degli artt. 2358 c.c. e 2474 c.c. che vietano alle società di capitali di accordare prestiti per l’acquisto delle proprie azioni.

Le fasi di finanziamento si distinguono in due principali. Vediamo nel prossimo paragrafo, molto brevemente, come queste si compongono.

Le fasi del finanziamento

Prima di tutto, il leveraged buy-out presuppone modalità atipiche di finanziamento. Quindi, prima di avviare l’operazione, dovrai stabilire come intendi finanziare questa operazione, individuando anche gli investitori che meglio soddisfano le tue esigenze.

Come dicevamo nel paragrafo precedente, il finanziamento presuppone due fasi del rapporto giuridico. In genere gli investitori sono quasi sempre delle banche, quindi è necessario provvedere come segue.

La prima fase è detta Fase preliminare. Questa prima fase è il momento in cui viene definito l’ammontare e modalità del finanziamento. In genere è necessario provvedere a concludere un contratto di mandato, mediante il quale coloro che intendono avviare l’operazione, e che quindi saranno i beneficiari del finanziamento, danno il mandato alle banche. Queste si occuperanno di redigere l’accordo che funge da base legale e struttura del finanziamento stesso.

Al mandato deve essere allegato il c.d. term sheet, tramite il quale si stabiliscono i termini e condizioni del finanziamento.

Se nella prassi italiana la fase contrattuale è in genere basata sul conferimento di mandato alla gestione del finanziamento, in altri casi è possibile estendere le responsabilità del mandatario ad “impiegare il massimo impegno nell’operazione”.

In genere tali accordi prevedono anche delle clausole di esclusiva, mediante le quali il mandante si impegna a non concludere altri accordi con altre imprese o banche.

La seconda fase è la fase dell’implementazione. Questa implica la stipulazione del vero e proprio contratto di finanziamento. Tale contratto prevede la predisposizione di forme di garanzia in favore del finanziatore. Si ricordano tra queste clausole di garanzia quelle dette di covenants quali obblighi comportamentali del debitore (di fare o non fare), in favore del creditore.

Acquisizione della società obiettivo

Il Leveraged buyout presuppone, come dicevamo, l’acquisizione. Infatti, a seguito del finanziamento si provvederà a realizzare la fusione con la società obiettivo. Questo momento dell’operazione consta di alcune fasi, quali:

• Fase bridge (a breve termine-18 mesi): si ha nel momento in cui la Newco acquisisce la società obiettivo attraverso l’impiego del finanziamento;
• Fase medium (a lungo termine): si ha con il verificarsi della fusione. In questo caso i finanziatori concedono alla nuova società risultante dalla fusione un nuovo finanziamento che, di fatto, sostituisce il precedente;

Queste, in genere, anche se sono divise, sono realizzate formalmente in modo unitario, tramite la stipulazione di un contratto di finanziamento. Questo deve necessariamente includere che sia realizzata una nuova società, mediante un’operazione straordinaria.

Questa operazione di acquisizione si realizza mediante una peculiare forma di fusione. Infatti, per tale ragione, il legislatore ha stabilito degli specifici obblighi informativi, nell’art. 2501-sexies c.c.:

• Il progetto di fusione deve indicare le risorse necessarie per il completamento dell’operazione; In genere vi si adempie attraverso stesura del business plan. A questo è necessario allegare relazione della società di revisione della società obiettivo o acquirente;
• La relazione degli amministratori (art. 2501-quinquies c.c.) deve precisare le ragioni giustificative la fusione;
• La relazione di cui all’art. 2501-sexies c.c. deve attestare la ragionevolezza dell’operazione.

La fusione tra le società

Come abbiamo visto in precedenza, l’operazione di Leveraged Buyout ha la peculiarità di fare ricorso al capitale di debito (oggetto di finanziamento), con la restituzione mediante un processo di fusione, tra la società target e la Newco (società veicolo creata per realizzare l’acquisizione). La disciplina è rinvenibile negli art. 2501-bis e ss. c.c.

L’art. 2501-bis c.c., dispone che:

Nel caso di fusione tra societa’, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell’altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest’ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina del presente articolo.

Il progetto di fusione di cui all’articolo 2501-ter deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della societa’ risultante dalla fusione.
La relazione di cui all’articolo 2501-quinquies deve indicare le ragioni che giustificano l’operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere.
La relazione degli esperti di cui all’articolo 2501-sexies, attesta la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione ai sensi del precedente secondo comma.
Al progetto deve essere allegata una relazione ((del soggetto incaricato della revisione legale dei conti)) della societa’ obiettivo o della societa’ acquirente.

Per la realizzazione di questa fusione è necessario che vengano presentate:

1. Progetto di fusione;
2. Relazione degli amministratori;
3. Relazione degli esperti.

Progetto di fusione

Ai sensi dell’art. 2501-ter c.c., il progetto di fusione deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione. Ovvero devono essere indicati i flussi di cassa attesi, quelli generabili dalla società target con la propria attività e quelli derivanti da attività straordinarie. Inoltre, devono essere indicati anche i finanziamenti già in essere. Deve essere indicato l’indebitamento corrente e anche l’indebitamento contatto dalla Newco.

Relazione degli amministratori

Ai sensi dell’art. 2501-quinquies c.c.:

L’organo amministrativo delle societa’ partecipanti alla fusione deve predisporre una relazione che illustri e giustifichi, sotto il profilo giuridico ed economico, il progetto di fusione e in particolare il rapporto di cambio delle azioni o delle quote.
La relazione deve indicare i criteri di determinazione del rapporto di cambio. Nella relazione devono essere segnalate le eventuali difficolta’ di valutazione.

La relazione deve contenere:

• Le ragioni che giustificano l’operazione;
• Piano economico-finanziario: deve indicare anche le fonti di rimborso;
• Le fonti delle risorse finanziarie;
• La descrizione degli obiettivi da raggiungere.

Relazione degli esperti

Infine è necessaria la presentazione della c.d. relazione degli esperti, che definisca e certifichi la ragionevolezza dell’operazione.

Nello specifico, l’art. 2501-sexies c.c. richiede che sia indicata la ragionevolezza di tutti i contenuti del progetto di fusione; deve inoltre essere garantita l’allegazione di una relazione della società di revisione incaricata della revisione contabile obbligatoria della società target.

Uno o piu’ esperti per ciascuna societa’ ((redigono)) una relazione sulla congruita’ del rapporto di cambio delle azioni o delle quote, che indichi:
a) il metodo o i metodi seguiti per la determinazione del rapporto di cambio proposto e i valori risultanti dall’applicazione di ciascuno di essi;
b) le eventuali difficolta’ di valutazione.
La relazione deve contenere, inoltre, un parere sull’adeguatezza del metodo o dei metodi seguiti per la determinazione del rapporto di cambio e sull’importanza relativa attribuita a ciascuno di essi nella determinazione del valore adottato.
L’esperto o gli esperti sono scelti tra i soggetti di cui al primo comma dell’articolo 2409-bis e, se la societa’ incorporante o la societa’ risultante dalla fusione e’ una societa’ per azioni o in accomandita per azioni, sono designati dal tribunale del luogo in cui ha sede la societa’.
Se la societa’ e’ quotata in mercati regolamentati, l’esperto e’ scelto tra le societa’ di revisione sottoposte alla vigilanza della Commissione Nazionale per le Societa’ e la Borsa.

In ogni caso, le societa’ partecipanti alla fusione possono congiuntamente richiedere al tribunale del luogo in cui ha sede la societa’ risultante dalla fusione o quella incorporante la nomina di uno o piu’ esperti comuni.

Laddove non siano rispettati i requisiti prefissati dalla legge, la fusione risulterà illegittima. Qualora venisse realizzata la fusione nonostante l’assenza dell’apposita relazione degli amministratori e l’irragionevolezza dell’operazione venisse poi confermata dall’avvio di procedure di insolvenza, scatterebbe l’illegittimità dell’intera operazione.

Esempi pratici

Un esempio emblematico di leveraged buyout fallimentare è rappresentato dal caso di Macy’s. Nel 1985, i dirigenti di Macy’s organizzarono un LBO che all’epoca era considerato tra i più ambiziosi, ma che successivamente si rivelò problematico a causa dell’eccessivo indebitamento assunto. Questo caso dimostra come un’operazione di LBO, se non adeguatamente strutturata o se basata su previsioni di cash flow troppo ottimistiche, possa condurre a gravi difficoltà finanziarie.

Nel contesto delle operazioni di LBO, è comune l’utilizzo di vari tipi di strumenti di debito, come prestiti bancari, obbligazioni, leasing e prestiti da altre società. Il debito è solitamente garantito dalla società target stessa, che funge da garante del prestito. Una volta completata l’acquisizione, l’acquirente lavora per ridurre il debito attraverso diverse strategie, come la vendita di attività non essenziali, la riduzione dei costi o l’aumento dei ricavi.

L’obiettivo finale di un’operazione di LBO è tipicamente quello di incrementare il valore dell’azienda acquisita per poi realizzare un’uscita vantaggiosa, che può avvenire attraverso una quotazione in borsa (IPO), una vendita strategica ad un altro operatore del settore, o un secondary buyout ad un altro fondo di private equity.

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Il leveraged buyout rappresenta una strategia finanziaria sofisticata che, se correttamente strutturata e implementata, può offrire significativi vantaggi in termini di efficienza dell’investimento e potenziali rendimenti. Tuttavia, il suo successo dipende da una valutazione accurata della società target, da una struttura finanziaria equilibrata e da una gestione post-acquisizione efficace.

La complessità di queste operazioni richiede competenze specifiche in ambito finanziario, legale e di business, nonché una profonda comprensione dei meccanismi della leva finanziaria e dei suoi effetti sul valore aziendale. In un contesto economico caratterizzato da tassi di interesse variabili e condizioni di mercato in continua evoluzione, la capacità di calibrare correttamente il livello di indebitamento rappresenta un fattore critico di successo.

Le operazioni di leveraged buyout continueranno a rappresentare uno strumento importante nel panorama delle acquisizioni aziendali, particolarmente per gli operatori di private equity alla ricerca di opportunità di investimento ad alto potenziale di rendimento. La sfida per gli investitori sarà quella di bilanciare l’obiettivo di massimizzazione del rendimento con la sostenibilità finanziaria dell’operazione, evitando i rischi connessi a un eccessivo indebitamento.

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