Leveraged buyout: di cosa si tratta?

Con il termine Leveraged buyout si fa riferimento ad un operazione di acquisto societario attraverso lo strumento dell’indebitamento. Scopriamo insieme qual è la disciplina di tale sistema.

Il fenomeno del Leveraged buyout (LBO) identifica una serie di operazioni, medianti il quale si provvede ad acquistare una società, ad un prezzo inferiore a quello di mercato. In questo caso, il prezzo risulta essere inferiore in quanto si ricorre a delle forme di finanziamento. Questa operazione si sostanzia in una particolare modalità operativa. Viene realizzata una società veicolo, sotto forma di SRL o SPA. Ovviamente la scelta effettuata dipende da molteplici fattori, in primo luogo la tipologia di operazione che deve essere effettuata. Ciò ha delle implicazioni rilevanti in punto di disciplina normativa. Come ben saprai, infatti, la disciplina delle SPA diverge da quella delle SRL benché siano entrambe società di capitali.

In altre parole, l’operazione classica di Leveraged buyout consiste nell’acquisto di una partecipazione totalitaria o di controllo di una società, definita come società obiettivo dall’art. 2501-bis c.c., oppure anche (società Target) effettuata dall’acquirente tramite una società appositamente costituita (Newco). L’acquisizione è finanziata in parte con capitale (equity) e in parte con debito (leverage). Dopo l’acquisizione, NewCo incorpora Target e il debito contratto da NewCo per l’acquisizione viene rimborsato utilizzando i flussi di cassa o il patrimonio di Target. 

Alla costituzione della società veicolo, segue una particolare tipologia di finanziamento, che consta di una serie di fasi. In genere, l’investitore è una banca, a cui viene conferito un mandato per operare in nome della società veicolo.

Infine, l’ultima fase operativa è l’acquisizione, che avviene con una procedura speciale di fusione, che è appositamente regolata dal legislatore secondo norme appositamente dedicate.

Fatta questa breve premessa, andiamo ad esaminare cosa sono le operazioni di Leveraged Buy-Out.

Operazioni di Leveraged Buy-Out

Preliminarmente cerchiamo di inquadrare con molta semplicità cos’è il fenomeno del Leveraged buyout. Con tale appellativo in genere si intendono delle operazioni, medianti il quale si provvede ad acquistare una società, ad un prezzo inferiore a quello di mercato. In questo caso, il prezzo risulta essere inferiore in quanto si ricorre a delle forme di finanziamento.

In particolare, nei casi in esame, viene in evidenza una forma di partecipazione di controllo, che fa ricorso al sistema della leva finanziaria. Con ciò si intende che un soggetto ha la possibilità di acquistare o vendere per un ammontare superiore al capitale posseduto e, conseguentemente, di beneficiare di un rendimento potenziale maggiore rispetto a quello derivante da un investimento diretto nel sottostante e, di converso, di esporsi al rischio di perdite molto significative.

Lo schema tipo

Possiamo quindi, per comprendere cosa si intende per operazioni di leveraged buy-out, andare ad esaminare uno schema classico o tipo, che generalmente viene in evidenza rispetto a queste operazioni.

In altre parole, l’operazione classica di Leveraged buyout consiste nell’acquisto di una partecipazione totalitaria o di controllo di una società, definita come società obiettivo dall’art. 2501-bis c.c., oppure anche (società Target) effettuata dall’acquirente tramite una società appositamente costituita (Newco). L’acquisizione è finanziata in parte con capitale (equity) e in parte con debito (leverage). Dopo l’acquisizione, NewCo incorpora Target e il debito contratto da NewCo per l’acquisizione viene rimborsato utilizzando i flussi di cassa o il patrimonio di Target. 

In primo luogo, questa operazione prevede un primo step di individuazione della società c.d. obiettivo. Dovrai andare ad analizzare quelle che sono le sue potenzialità anche mediante esame del bilancio. Dopodiché, è necessario procedere alla formazione di una società veicolo (c.d. Newco), che sono composte da:

• una parte di capitale
• una parte di indebitamento derivante dal ricorso a finanziamenti.

Le tipologie di finanziamento prescelte variano a secondo le caratteristiche di bilancio della società obiettivo.

A questo punto la società veicolo deve assorbire la società obiettivo, mediante acquisizione. Questa operazione viene poi rimborsata con i flussi di cassa della società acquisita.

Per semplificare, possiamo immaginare un prezzo pari a 1000 per l’acquisto della società obiettivo e schematizzare l’operazione in questo modo:

• 1.L’acquirente costituisce una Newco (società veicolo, in genere S.r.l. o S.p.a.) con capitale 100;
• 2. Newco contrae un finanziamento con le banche di 900;
• 3. Newco paga il prezzo di 1000 per l’acquisto della società obiettivo (target);
• 4. La società veicolo si fonde con la società obiettivo (target), estinguendo il finanziamento grazie ai flussi di cassa della società acquisita (che restituirà 900 ai finanziatori). Nella fase successiva la Newco conferisce gli asset nella società target, riceve partecipazioni della stessa (evento meno frequente) oppure può procedere ad una fusione per incorporazione con la società target (più frequente) risultando in genere la società incorporata. Il debito contratto viene poi ripagato o con i flussi di cassa generati dalla società acquisita o vendendo rami dell’azienda o asset non strategici. La società target è caratterizzata da un basso grado di leva finanziaria e da un’alta capacità di produrre cash flow, in quanto la nuova società, nata dall’incorporazione dovrà essere in grado di ripagare i debiti.

Fino al 2003 il leveraged buy-out non era consentito, sulla base dell’art. 2358 c.c. che proibiva di accordare prestiti o concedere finanziamenti per l’acquisto di proprie azioni. Con la riforma societaria tali limiti sono stati superati. La riforma impone che gli amministratori delle società interessate all’operazione dovranno predisporre un piano economico e finanziario accompagnato da una relazione di esperti che ne attesti la ragionevolezza.

Varianti al modello classico delle operazioni di LBO

Ovviamente, oltre al prototipo di leveraged buy-out a cui abbiamo fatto riferimento, abbiamo poi una serie di varianti del modello in esame, che sono valutate in base agli obiettivi che si intendono perseguire:

• le operazioni di management buy-out 
• di cash out che in realtà si basano sulle operazioni di LBO.

La struttura dell’operazione è sempre la medesima, tuttavia devono essere applicate delle modifiche a seconda di coloro che partecipano a tale operazione. Le prime fasi sono tendenzialmente invariate, tuttavia, è possibile che cambi il numero di società coinvolte. In questo caso, è opportuno provvedere a costruire sulla società veicolo, per rispondere alle esigenze degli investitori.

Nel caso del management buy-out, sono direttamente i manager a dare l’avvio alle operazioni di acquisto della società obiettivo; invece lo scopo delle operazioni di cash out è quello di estrapolare dalla società obiettivo valore non distribuibile da questa ai soci.

La disciplina delle operazioni di LBO

Le operazioni leveraged buy-out sono sottoposte a specifica previsione legale. In particolare è necessario provvedere alla corretta individuazione dell’impresa da acquisire.

Dovrai in primo luogo scegliere la tipologia di società veicolo da costituire, a seconda che tu scelga una SRL o una SPA potrebbe cambiare anche la relativa disciplina da applicare. La scelta della Newco deve essere effettuata in considerazione anche della società obiettivo che si vuole conseguire. Ciò tuttavia influisce inevitabilmente sul regime da applicare.

Dopo aver scelto la tipologia di società veicolo da adottare, ti ricordiamo che devi stabilire anche l’entità del capitale sociale della Newco, provvedendo alla sua deliberazione. La decisione, anche in questo caso, andrà presa a seguito di una ponderata valutazione degli aspetti legali e finanziari dell’operazione. Devi tenere conto, quindi, del target di finanziatori a cui miri nel prendere le relative decisioni. Quindi è altresì opportuno provvedere a decidere a quali operatori economici vuoi indirizzarti.

In realtà è grazie alla riforma di diritto societario del D.L. 6/2003 che le operazioni di LBO oggi sono considerate legittime. Con questa infatti è stato introdotto l’art. 2501-bis c.c. che è specificamente dedicato alle operazioni di fusione a seguito di indebitamento.

In passato, invece, la loro legittimità veniva a meno per la presenza degli artt. 2358 c.c. e 2474 c.c. che vietano alle società di capitali di accordare prestiti per l’acquisto delle proprie azioni.

Le fasi di finanziamento si distinguono in due principali. Vediamo nel prossimo paragrafo, molto brevemente, come queste si compongono.

Le fasi del finanziamento

Prima di tutto, il leveraged buy-out presuppone modalità atipiche di finanziamento. Quindi, prima di avviare l’operazione, dovrai stabilire come intendi finanziare questa operazione, individuando anche gli investitori che meglio soddisfano le tue esigenze.

Come dicevamo nel paragrafo precedente, il finanziamento presuppone due fasi del rapporto giuridico. In genere gli investitori sono quasi sempre delle banche, quindi è necessario provvedere come segue.

La prima fase è detta Fase preliminare. Questa prima fase è il momento in cui viene definito l’ammontare e modalità del finanziamento. In genere è necessario provvedere a concludere un contratto di mandato, mediante il quale coloro che intendono avviare l’operazione, e che quindi saranno i beneficiari del finanziamento, danno il mandato alle banche. Queste si occuperanno di redigere l’accordo che funge da base legale e struttura del finanziamento stesso.

Al mandato deve essere allegato il c.d. term sheet, tramite il quale si stabiliscono i termini e condizioni del finanziamento.

Se nella prassi italiana la fase contrattuale è in genere basata sul conferimento di mandato alla gestione del finanziamento, in altri casi è possibile estendere le responsabilità del mandatario ad “impiegare il massimo impegno nell’operazione”.

In genere tali accordi prevedono anche delle clausole di esclusiva, mediante le quali il mandante si impegna a non concludere altri accordi con altre imprese o banche.

La seconda fase è la fase dell’implementazione. Questa implica la stipulazione del vero e proprio contratto di finanziamento. Tale contratto prevede la predisposizione di forme di garanzia in favore del finanziatore. Si ricordano tra queste clausole di garanzia quelle dette di covenants quali obblighi comportamentali del debitore (di fare o non fare), in favore del creditore.

Acquisizione della società obiettivo

Il Leveraged buyout presuppone, come dicevamo, l’acquisizione. Infatti, a seguito del finanziamento si provvederà a realizzare la fusione con la società obiettivo. Questo momento dell’operazione consta di alcune fasi, quali:

• Fase bridge (a breve termine-18 mesi): si ha nel momento in cui la Newco acquisisce la società obiettivo attraverso l’impiego del finanziamento;
• Fase medium (a lungo termine): si ha con il verificarsi della fusione. In questo caso i finanziatori concedono alla nuova società risultante dalla fusione un nuovo finanziamento che, di fatto, sostituisce il precedente;

Queste, in genere, anche se sono divise, sono realizzate formalmente in modo unitario, tramite la stipulazione di un contratto di finanziamento. Questo deve necessariamente includere che sia realizzata una nuova società, mediante un’operazione straordinaria.

Questa operazione di acquisizione si realizza mediante una peculiare forma di fusione. Infatti, per tale ragione, il legislatore ha stabilito degli specifici obblighi informativi, nell’art. 2501-sexies c.c.:

• il progetto di fusione deve indicare le risorse necessarie per il completamento dell’operazione; In genere vi si adempie attraverso stesura del business plan. A questo è necessario allegare relazione della società di revisione della società obiettivo o acquirente;
• la relazione degli amministratori (art. 2501-quinquies c.c.) deve precisare le ragioni giustificative la fusione;
• la relazione di cui all’art. 2501-sexies c.c. deve attestare la ragionevolezza dell’operazione.

Fusione nelle operazioni di Leveraged Buyout

Come abbiamo visto in precedenza, l’operazione di Leveraged Buyout ha la peculiarità di fare ricorso al capitale di debito (oggetto di finanziamento), con la restituzione mediante un processo di fusione, tra la società target e la Newco (società veicolo creata per realizzare l’acquisizione). La disciplina è rinvenibile negli art. 2501-bis e ss. c.c.

L’art. 2501-bis c.c., dispone che:

Nel caso di fusione tra societa’, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell’altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest’ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina del presente articolo.

Il progetto di fusione di cui all’articolo 2501-ter deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della societa’ risultante dalla fusione.

La relazione di cui all’articolo 2501-quinquies deve indicare le ragioni che giustificano l’operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere.

La relazione degli esperti di cui all’articolo 2501-sexies, attesta la ragionevolezza delle indicazioni contenute nel progetto di fusione ai sensi del precedente secondo comma.

Al progetto deve essere allegata una relazione ((del soggetto incaricato della revisione legale dei conti)) della societa’ obiettivo o della societa’ acquirente.

Per la realizzazione di questa fusione è necessario che vengano presentate:

1. progetto di fusione;
2. relazione degli amministratori;
3. relazione degli esperti.

Progetto di fusione

Ai sensi dell’art. 2501-ter c.c., il progetto di fusione deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione. Ovvero devono essere indicati i flussi di cassa attesi, quelli generabili dalla società target con la propria attività e quelli derivanti da attività straordinarie. Inoltre, devono essere indicati anche i finanziamenti già in essere. Deve essere indicato l’indebitamento corrente e anche l’indebitamento contatto dalla Newco.

Relazione degli amministratori

Ai sensi dell’art. 2501-quinquies c.c.:

L’organo amministrativo delle societa’ partecipanti alla fusione deve predisporre una relazione che illustri e giustifichi, sotto il profilo giuridico ed economico, il progetto di fusione e in particolare il rapporto di cambio delle azioni o delle quote.

La relazione deve indicare i criteri di determinazione del rapporto di cambio. Nella relazione devono essere segnalate le eventuali difficolta’ di valutazione.

La relazione deve contenere:

• le ragioni che giustificano l’operazione;
• piano economico-finanziario: deve indicare anche le fonti di rimborso;
• le fonti delle risorse finanziarie;
• la descrizione degli obiettivi da raggiungere.

Relazione degli esperti

Infine è necessaria la presentazione della c.d. relazione degli esperti, che definisca e certifichi la ragionevolezza dell’operazione.

Nello specifico, l’art. 2501-sexies c.c. richiede che sia indicata la ragionevolezza di tutti i contenuti del progetto di fusione; deve inoltre essere garantita l’allegazione di una relazione della società di revisione incaricata della revisione contabile obbligatoria della società target.

Uno o piu’ esperti per ciascuna societa’ ((redigono)) una relazione sulla congruita’ del rapporto di cambio delle azioni o delle quote, che indichi:

a) il metodo o i metodi seguiti per la determinazione del rapporto di cambio proposto e i valori risultanti dall’applicazione di ciascuno di essi;

b) le eventuali difficolta’ di valutazione.

La relazione deve contenere, inoltre, un parere sull’adeguatezza del metodo o dei metodi seguiti per la determinazione del rapporto di cambio e sull’importanza relativa attribuita a ciascuno di essi nella determinazione del valore adottato.

L’esperto o gli esperti sono scelti tra i soggetti di cui al primo comma dell’articolo 2409-bis e, se la societa’ incorporante o la societa’ risultante dalla fusione e’ una societa’ per azioni o in accomandita per azioni, sono designati dal tribunale del luogo in cui ha sede la societa’.

Se la societa’ e’ quotata in mercati regolamentati, l’esperto e’ scelto tra le societa’ di revisione sottoposte alla vigilanza della Commissione Nazionale per le Societa’ e la Borsa.

In ogni caso, le societa’ partecipanti alla fusione possono congiuntamente richiedere al tribunale del luogo in cui ha sede la societa’ risultante dalla fusione o quella incorporante la nomina di uno o piu’ esperti comuni.

Laddove non siano rispettati i requisiti prefissati dalla legge, la fusione risulterà illegittima. Qualora venisse realizzata la fusione nonostante l’assenza dell’apposita relazione degli amministratori e l’irragionevolezza dell’operazione venisse poi confermata dall’avvio di procedure di insolvenza, scatterebbe l’illegittimità dell’intera operazione.