Cessione aziendale: guida agli errori da evitare

La cessione aziendale può portare importanti soddisfazioni economiche ed emotive a un imprenditore oppure può essere la via per consentire una riorganizzazione patrimoniale o un rilancio industriale. Un’attività di M&A, è però sempre frutto di un processo articolato e complesso. Richiede tempo, competenze professionali specifiche, esperienze di negoziazione e contrattualistica, non deve incidere sull’attività ricorrente. In questo articolo vediamo i principali costosi errori da evitare in caso di cessione aziendale, tratti dall’esperienza pratica.

La cessione di una società o di un ramo di azienda, sia essa imposta (da motivazioni di passaggio generazionale piuttosto che finanziarie) o sia voluta (perché altri potrebbero riconoscere un interessante avviamento), si tratta sempre di una questione complessa che richiede tempo, comprensione della dinamica dei negoziati, pianificazione accurata e il supporto di professionisti capaci ed esperti nel settore.

Ne consegue che i venditori meno esperti, imprenditori o manager, commettono sovente delle disattenzioni che possono portare a un calo del prezzo di vendita, a un peggioramento delle condizioni contrattuali, se non addirittura a compromettere l’operazione (con la probabile conseguente pubblicità negativa).

In questo contributo andiamo ad analizzare alcuni dei principali errori riscontrati nell’esperienza pratica di operazioni di cessione aziendale. In questo modo potrete farvi un idea dell’articolato processo decisionale legato ad un operazione particolare come la cessione di azienda.

Vediamo, quindi, la guida su cosa non dovete fare, se state nel bel mezzo di una cessione aziendale!

Cessione aziendale: gli errori più frequenti

Preparazione incompleta e sottostima dei tempi del progetto

La cessione aziendale è un’operazione complessa. Richiede tempo, comporta approfondite due diligence da parte del potenziale acquirente, obbligano il venditore a impiegare molte risorse (personali ed economiche).

Questo tipo di operazione può richiedere anche dodici mesi e difficilmente si realizza in meno di un semestre. Se il progetto non è ponderato con attenzione o non gli si dedica la necessaria cura, si avranno dei risultati negativi.

L’acquirente potrebbe percepire le difficoltà di risposta del venditore e sfruttarle per conseguire una posizione negoziale dominante.

Nei casi estremi, quando il possibile acquirente si spaventa scambiando la lentezza del venditore con una reticenza dolosa volta a celare criticità insormontabili (deal breaker), è probabile che i negoziati s’interrompano.

In queste situazioni, oltre allo spreco derivante dall’investimento fatto per trovare la controparte e per negoziare con essa, i tempi della cessione aziendale si allungano e la notizia che una possibile trattativa sia in corso (o, peggio ancora, che sia abortita) potrebbe iniziare a circolare malgrado siano stati firmati degli impegni di riservatezza.

Incapacità di veicolare rischi e opportunità

Gran parte delle operazioni di cessione aziendale non si conclude positivamente proprio per errori su questo aspetto da parte dell’imprenditore o del manager.

Il potenziale acquirente è esterno all’impresa e non può quindi conoscerla in tutte le sfaccettature. Esso infatti potrebbe scoprire elementi critici che fanno emergere rischi inizialmente non considerati. Il venditore deve essere consapevole delle criticità e prevenire dubbi e timori della controparte.

È compito del venditore conoscere in anticipo cosa troverà il potenziale acquirente in sede di due diligence, cosa probabilmente lo turberà e come possano essere messe in atto azioni di mitigazione o di presidio dei rischi.

Ugualmente l’imprenditore dovrà saper individuare i punti di forza e le opportunità latenti della propria azienda e renderle esplicite in un business plan. Per raggiungere la dovuta consapevolezza il venditore deve superare le consuetudini e confrontare la situazione aziendale con le migliori prassi gestionali.

Un imprenditore può essere abituato alla mancanza di una distinta base aggiornata, all’assenza di contratti scritti con i maggiori clienti, a significative differenze tra il budget e i risultati infrannuali o all’incompleta ponderazione dei rischi ambientali. Il potenziale acquirente troverà preoccupante ciascuna di queste situazioni.

L’esperienza mostra che un consulente crea valore soprattutto in questo ambito, scoprendo in anticipo i fattori che possono far sorgere delle perplessità sul valore del target o addirittura far decadere il progetto.

Per queste ragioni un buon advisor non deve solo conoscere la contabilità o essere abile nel trovare possibili controparti ma deve anche padroneggiare l’arte della due diligence e comprendere cosa un acquirente si aspetta di trovare nel target (e cosa vuole evitare).

Comprensione inadeguata delle imprese comparabili

Un venditore ben informato deve avere una profonda conoscenza del suo panorama competitivo in quanto il potenziale acquirente porrà molte domande su come la società si differenzi dai concorrenti.

Questo genere di questioni proviene sempre dagli investitori finanziari, ma anche un acquirente industriale potrebbe non conoscere perfettamente il contesto in cui opera il target (perché questa è focalizzata su una nicchia, perché ha sede in un Paese straniero, perché il potenziale acquirente sta realizzando un’operazione d’integrazione verticale od orizzontale).

Per evitare attese di prezzo non realistiche, inoltre, il venditore dovrà capire come le imprese comparabili sono valutate. Se un concorrente è stato ceduto a 5 volte l’Ebitda il venditore dovrà ben argomentare come mai la sua richiesta è significativamente maggiore (per esempio per una crescita maggiore, una tecnologia più aggiornata, la presenza di rapporti consolidati con i clienti).

Incapacità di trasmettere la vision

Il venditore deve saper comunicare efficacemente la visione strategica ed enfatizzare le prospettive di sviluppo della società costruendo una valida equity story. Anche nel caso in cui la cessione aziendale sia dovuta a difficoltà finanziarie o a raggiunti limiti di età.

A prescindere dai risultati correnti, una cessione a prezzi interessanti si verifica solo quando l’acquirente percepisce che il target può ulteriormente espandersi e aumentare di valore nel futuro.

Se l’acquirente è di matrice industriale, il venditore dovrebbe anche sfruttare l’opportunità di identificare ed esplicitare le sinergie e la complementarietà che possono nascere dalla combinazione tra la sua società e l’acquirente.

Le attese sui risparmi di costo, sui risultati commerciali di un’integrazione del portafoglio prodotti o della rete distributiva, sul miglior accesso ai mercati dei capitali e sulle altre possibili sinergie sono solitamente il motore principale di ogni decisione di acquisizione e la guida per l’offerta economica formulata da un potenziale acquirente.

Prevedere cosa l’altra parte si aspetta è il modo migliore per organizzare la strategia negoziale nella cessione di azienda.

Mancata protezione della proprietà intellettuale

Un impegno di riservatezza (NDA, non disclosure agreement) è essenziale per proteggere la proprietà intellettuale e i segreti industriali, in particolare quando il potenziale acquirente appartiene al medesimo settore in cui opera la società in vendita.

Sottoscrivere lo NDA nelle fasi preliminari quando si stanno solo fornendo le informazioni di base può essere superfluo, però non pretendere che lo si formalizzi quando s’intendono scambiare informazioni critiche può essere un grave errore.

Un NDA ben scritto dovrà vietare al potenziale acquirente di svelare o usare le informazioni confidenziali ricevute e limitare la sua facoltà di contattare clienti, fornitori o personale della società-bersaglio.

Una clausola comunemente inserita negli NDA scambiati tra imprese industriali riguarda il divieto per il compratore di assumere personale della società posta in vendita.

In taluni casi, per esempio quando il potenziale acquirente è una società quotata, l’impegno di riservatezza può investire anche il target allo scopo di evitare che il mercato borsistico riceva informazioni sensibili senza il rispetto delle stringenti norme che regolano la materia dello insider trading.

Documentazione aziendale carente o incompleta

È frequente che le due diligence facciano emergere problemi nel processo documentale del venditore come per esempio:

• Contratti mancanti (accade di frequente per quelli bancari e di leasing) o non firmati da tutte le parti;
• Accordi emendati senza che le modifiche siano state sottoscritte;
• Verbali di consiglio, di assemblea o del collegio sindacale mancanti, non firmati o privi dei previsti allegati;
• Contratti di lavoro non firmati (o benefit concessi e non contrattualizzati);
• Mancanza di NDA con le persone chiave o di documenti che attestino la rinuncia ai diritti d’invenzione da parte del personale;
• Inventario dei cespiti datato o assente;
• Poste di bilancio inattive da tempo (capita sovente di riscontrarle tra i crediti e i debiti diversi);
• Contabilità gestionale non riconciliata con il bilancio depositato;
• Mancanza della relazione del legale sui contenziosi pendenti e minacciati.

Le carenze possono essere talmente significative che l’acquirente potrebbe chiedere che venga loro posto rimedio prima del closing.

Lettera di intenti non completa

Con la firma della lettera di intenti il potere negoziale passa dal venditore all’acquirente. Prima di quel momento il venditore ha maggiori opportunità di ottenere soddisfazione dei propri obiettivi (prezzo di vendita, profondità della due diligence, termini di pagamento, garanzie da rilasciare, ruolo dell’imprenditore in azienda dopo il closing …), successivamente la controparte assume il governo del negoziato.

L’acquirente, infatti, con la lettera di intenti normalmente ottiene un impegno del venditore a non trattare con altri potenziali offerenti per un certo periodo (detto no shop period o exclusivity period) e ciò fa cessare qualunque competizione sulla transazione.

Ne consegue che risulta determinante che la lettera d’intenti disciplini dei termini critici tra cui:

• Il prezzo base e le modalità di aggiustamento (per esempio per tenere conto delle variazioni di capitale circolante al closing o della posizione finanziaria netta normalizzata), specificando come le variazioni saranno determinate (per esempio affidando l’incarico a un revisore);
• I termini di pagamento (per contanti, con un vendor’s loan o con scambio azionario);
• L’ampiezza e la durata del periodo di esclusiva (che il venditore cercherà di limitare al massimo, per esempio a 3 o 4 settimane);
• L’ammontare massimo e la durata delle garanzie che il venditore offre all’acquirente e il sistema con cui le si presta (fideiussione, escrow account …);
• Le condizioni alle quali è sottoposto il perfezionamento dell’operazione.

Senza questi aspetti il potere offerto all’acquirente rischia di diventare troppo ampio per una chiusura ottimale dell’operazione.

Presenza di consulenti inadeguati

Sovente la cessione aziendale non si realizza perché il venditore ha preferito fare da solo o si è avvalso di un consulente non specializzato. Costui, infatti, interviene ad hoc, dedicandosi senza soluzione di continuità alla riuscita dell’operazione, non interferisce con l’attività ordinaria dell’impresa e con il ruolo dei professionisti storici dell’impresa.

Le attività che possono essere affidate all’advisor finanziario comprendono:

• L’assistenza al venditore e al suo consulente legale nello sviluppare il processo di vendita ottimale;
• L’analisi dell’azienda in vendita allo scopo d’identificare i rischi e le opportunità per i possibili acquirenti, nonché per stimarne il valore economico;
• La redazione di un profilo sintetico e dell’information memorandum riservato ai potenziali acquirenti;
• La ricerca e il contatto dei possibili acquirenti, sino alla firma degli NDA;
• Il coordinamento delle riunioni con le possibili controparti (compresa la preparazione del management);
• Il supporto al venditore nella costruzione di un’adeguata data room;
• Il coordinamento delle risposte alle richieste pervenute nel corso della due diligence;
• L’assistenza ai negoziati volti a definire il prezzo e gli altri termini dell’operazione;
• L’aiuto all’azienda e al legale nella predisposizione dei documenti che porteranno al closing.

Scarsa attenzione alle dinamiche fiscali

Le implicazioni della struttura fiscale della cessione aziendale possono avere un impatto significativo sul ricavo netto per i soci. Ciò è vero soprattutto in Paesi con alta pressione fiscale come l’Italia.

Gli acquirenti tendono a preferire l’acquisto del ramo d’azienda perché, a determinate condizioni, può mitigare il rischio di ricevere passività ignote.

I venditori di solito preferiscono vendere le quote societarie in quanto magari hanno beneficiato di un affrancamento del valore di carico o, in certi casi, possono ottenere la Participation exemption o PEX.

Il Commercialista dell’impresa o quello dei suoi soci dovrebbe fornire utili suggerimenti sulle più efficaci modalità per realizzare la desiderata cessione.

Negoziare un accordo poco favorevole

Un contratto ben scritto aumenta la probabilità di completare l’operazione, mitiga i possibili rischi post-closing e assicura che le aspettative degli azionisti della società in vendita siano soddisfatte. Uno dei peggiori errori che un venditore può commettere è di pensare che il compromesso, rispetto a qualsiasi problema, sia una protezione adeguata.

Secondo l’ottica del venditore, il contratto di compravendita di una società o di un ramo deve proteggerlo quanto più possibile stante la qualità di ciò che vende e le sue capacità negoziali.

Ecco alcune delle clausole determinanti dei contatti di cessione aziendale:

• Le condizioni per pervenire al closing (che il venditore vorrà limitare al massimo per essere certo che l’operazione si perfezioni rapidamente);
• Gli aggiustamenti di prezzo (si veda quanto scritto a proposito della LOI);
• Il funzionamento di eventuali pagamenti condizionati (che il venditore vorrà siano garantiti da fideiussioni bancarie a prima richiesta) e degli earn-out;
• I diritti e le limitazioni delle azioni eventualmente da emettere in relazione all’operazione (come avviene nelle operazioni miste in cui la cessione di quote societarie si combina con un aumento di capitale deliberato dal target);
• Le dichiarazioni e garanzie (il venditore vorrà che queste siano quanto più possibile specifiche con esclusioni per scarsa materialità degli importi o perché il problema è noto all’acquirente);
• La natura esclusiva delle garanzie contrattuali che, salvo gravi inadempimenti su temi particolari, limita la possibilità per l’acquirente di chiedere ulteriori indennizzi;
• L’entità e le esclusioni degli indennizzi (con limiti massimi, franchigie basket e tipping, singole e aggregate …) e degli escrow account;
• Le regole per la gestione del target nel periodo intercorrente tra la firma e l’esecuzione del contratto (il venditore desidera che queste siano ridotte e ragionevoli e che sia previsto un chiaro e semplice processo di autorizzazione per le eventuali deroghe);
• Gli accordi di collaborazione post-closing con l’imprenditore.